Fresenius

Buenos días,

Tras el breve paso por Estados Unidos con el análisis del aristócrata del dividendo T. Rowe Price, vuelta a Europa con uno de los aristócratas del dividendo mas reconocidos y con un alto compromiso con el accionista. Se trata de la alemana Fresenius (no confundir con Fresenius Medical Care, que también es aristócrata) con casi tres décadas de aumento ininterrumpido del dividendo. Tener en cuenta que las empresas alemanas tienen una alta retención, más del 25%, del dividendo en origen. Si bien, se puede recuperar pero es algo laborioso.

1. Historia de Fresenius

Las raíces de Fresenius AG se remontan al siglo XVIII. En ese momento, la familia Fresenius se hizo cargo de una de las farmacias más antiguas de Frankfurt: la Hirsch Apotheke.

En 1911, el farmacéutico Dr. Eduard Fresenius se convirtió en el nuevo propietario de la farmacia, un farmacéutico hábil y un hombre de negocios ambicioso. En su farmacia tenía un pequeño laboratorio donde comenzó a desarrollar productos. Con ello creó su propia compañía farmacéutica, Dr. E. Fresenius KG.

Desde el principio, Fresenius prestó mucha atención a las necesidades de médicos y pacientes. El primer producto fue un ungüento nasal llamado «Bormelin». El Dr. Fresenius inició una cooperación con profesores de la Facultad de Medicina de la Universidad de Frankfurt, dando como resultado soluciones inyectables y reactivos serológicos.

El siguiente paso fue su expansión hacia el comercio mayorista siendo una de las primeras empresas alemanas en importar insulina de Inglaterra. Sin embargo, la subida al poder del nacionalsocialismo hizo que ala empresa sufriera, ya que muchos de sus colaboradores/clientes eran de origen judío. A ello se añadió en 1946 el fallecimiento de Dr. Eduard Fresenius, pero en su testamento dejo claro quien fuera su sucesor, la joven Else Fernau, más tarde Else Kröner.

Tras la guerra Fresenius retomó la producción de la pomada nasal Bormelin e introdujo las pastillas para la tos «Terpinol». Éstas contenían altos niveles de azúcar y malta y la gente las compraba como sustituto de los dulces, bien escaso en Alemania en ese momento.

Otra nueva área de productos fue la de soluciones nutricionales especiales para terapia de infusión. Fresenius comenzó a vender el equipo utilizado en la terapia de infusión, al principio de otros fabricantes, luego producido por ellos–y añadió una serie de productos para la nutrición artificial. Entre ellos había productos dietéticos especiales basados en alimentos desarrollados para astronautas y administrados a través de un tubo en el estómago o los intestinos. A partir de la década de 1970, la empresa comenzó a expandirse en el extranjero, Francia y Suiza.

Un punto de inflexión se produjo en 1966, cuando Fresenius ingresó al nuevo mercado de suministro de equipos utilizados en la terapia de diálisis en pacientes que padecían insuficiencia renal crónica. En un principio, solo comercializaba máquinas de diálisis y dializadores pero con el paso de los años desarrolló sus propios dializadores y máquinas de diálisis. El más reconocido fue la máquina de diálisis «A2008».

En 1981, se transformó en una sociedad anónima y pasó a llamarse Fresenius AG, con Else Kröner a la cabeza. Poco después la empresa se abrió un poco a los inversores externos y a cotizar en bolsa Cuando Else Kröner murió en 1988, sus acciones (66,99% de la empresa) fueron transferidas a la fundación Else Kröner Fresenius-Foundation.

En la década de 1990 comenzó su campaña de compra de empresas. La división de soluciones de infusión y diálisis de BASF, La compra del negocio de diálisis al fabricante estadounidense de Abbott Laboratories en 1993. Un año después, Fresenius aprovechó la oportunidad para incursionar en un nuevo mercado, cuando la compañía compró el negocio de construcción y equipamiento hospitalario, Hospitalia, del grupo alemán Siemens, creando así la división Fresenius Vamed.

En esta época nació Fresenius Medical Care con el fin de hacerse con el negocio de diálisis de la norteamericana National Medical Care Inc. (NMC). Fresenius escindió su división de diálisis, la fusionó con su filial estadounidense y NMC, creando Fresenius Medical Care.

Cuatro años más tarde, la compañía adquirió el negocio de nutrición internacional, la llamada sucursal Kabi, de Pharmacia & Upjohn AB y se fusionó con la rama farmacéutica de la empresa. Kabi fortaleció especialmente la posición de Fresenius en el mercado de soluciones de infusión de nutrición artificial, que en ese momento representaba sólo el 14 % de las ventas de la empresa.

Finalmente, en 2001, Fresenius se hizo cargo de Wittgensteiner Kliniken AG, una cadena de 28 clínicas con 4600 empleados e instalaciones en Alemania, República Checa y Finlandia. Un primer paso hacia la creación de la división de Fresenius Helios. Llamada así por la compra de Helios, uno de los tres mejores operadores privados hospitalarios de Alemania, en 2005. A esta unión se le unieron la compra de 41 hospitales de Rhön en Alemania (2014) y en España de QuirónSalud (2017).

Como últimas compras destacan NxStage Medical, competidor directo en USA en diálisis y la compra de varios hospitales en USA y Colombia, dando a entender la expansión internacional de la división de Helios.

Si quieres indagar más sobre la historia de Fresenius este video muestra su vida cuando cumplió los 100 años:

2. Modelo de negocio

Fresenius se especializa en el diseño, la producción y la venta de medicamentos, equipos y dispositivos médicos que se utilizan en la hospitalización clínica y en el hogar. Además gestiona y ofrece servicios hospitalarios, bien a sus propios hospitales u hospitales externos. Fresenius se divide en cuatro grandes divisiones:

– Fresenius Medical Care es el mayor proveedor mundial de productos y servicios para personas con enfermedades renales.

– Fresenius Kabi ofrece medicamentos genéricos y dispositivos médicos, donde destaca en temas de transfusión, en ambientes hospitalarios y ambulatorios. Además es especialista en desarrollar productos para oncología y enfermedades autoinmunes.

– Fresenius Helios es el operador de hospitales privados líder en Europa y es un proveedor en medicina reproductiva en todo el mundo. Su zona de operación es Alemania, LatinoAmerica y España a través de Quirónsalud.

– Fresenius Vamed gestiona proyectos y presta servicios para hospitales y otras instalaciones de atención de la salud en todo el mundo y es un proveedor de cuidados intensivos en Europa Central. La cartera se extiende a lo largo toda la cadena de valor: desde el desarrollo de proyectos, la planificación y construcción llave en mano, vía mantenimiento y dirección técnica a la gestión operativa total.

Como se puede observar la división de Fresenius Medical Care es la predominante en cuanto a las ventas. Sin embargo, con el paso del tiempo va perdiendo su importancia en pos de la división de Helios, que va incrementando su peso dentro del holding. Las divisiones de Kabi y Vamed se mantienen estables en función de las ventas.

Su diversificación geográfica es palpable pero Europa y NorteAmérica representan el 83% de las ventas totales. Algo que se lleva manteniendo durante la última década.

3. Competencia

Fresenius tiene una dura competencia en los tratamientos de diálisis donde Fresenius Medical Care se enfrenta a conglomerados como Baxter International, DaVita Healthcare o Dyalisis Clinic. En cuanto a sus división Fresenuis Kabi la competencia es aún más dura con grandes empresas, y aristócratas, como Medtronic, Becton Dickinson, Nipro Corp, Terumo o BBraun como algunos ejemplos.

En cuanto a sus divisiones Fresenius Helios y Vamed no tiene competencia en Europa donde Fresenius opera mayormente con estas divisiones. Se está extendiendo hacia USA dodne ya existe una fuerte competencia con empresas como HCA Healthcare o Baylor Scott & White Health, por poner algunos ejemplos.

4. Accionariado

A día de hoy la Fundación Else Kröner es la máxima accionista de Fresenius con casi un 27% de las acciones. A continuación son los grandes fondos de inversión sus máximos accionistas, donde destacan Harris Associates (3,02%), Allianz Global (2,97%), Vanguard (2,11%) o el fondo del Banco de Noruega (1,75%)

5. Análisis

Para realizar el análisis se han tomado los informes anuales que la empresa tiene alojados en su propia página web. Tener en cuenta que Fresenius presenta sus informes en el mes de diciembre. Por lo tanto, los datos de 2021 están al caer, pero me parece adecuado ver como está la empresa y actuar en consecuencia al nuevo ejercicio fiscal.

5.1 Cuenta de resultados

La cuenta de resultados comienza con unas ventas crecientes en el tiempo a un ritmo medio del casi 10% anual. El problema principal es que no se transfiere de manera directa al beneficio neto.

De hecho el margen bruto ha ido disminuyendo mientras las ventas crecían. Actualmente el margen bruto es del 28%, mientras que en años anteriores siempre superaba el 30%. Se nota que Fresenius tiene una dura competencia, algo que también se traslada al margen neto, el cual es solo del 8%.

5.2. Balance

Un balance bastante equilibrado entre las diferentes partidas, con un patrimonio neto adecuado para este tipo de empresas. A destacar el alto peso de los intangibles, 45% respecto a los activos totales, aunque la cifra va descendiendo paulatinamente, y de las cuentas por cobrar por parte de Fresenious, las cuales son el 45% de los activos corrientes.

5.2.1 Liquidez

Estabilidad es lo que reflejan los ratios de liquidez y con unos mas que aceptables registros. La relación entre corrientes siempre por encima de la unidad hace que no haya tensiones financieras en el corto plazo y un cash ratio que gustaría que fuera un poco más elevado.

5.2.2 Deuda

En el largo plazo sigue con la misma tónica que en corto plazo, estabilidad. Si que hay ciertos matices a comentar como el aumento de la deuda a corto plazo en el periodo 2015-2018, principalmente debido a la compra de Helios y QuironSalud.

Pero ante este panorama de tranquilidad y buenos números se esconde la realidad. Fresenius en vez de financiarse solamente con deuda, la cual mantiene estable, se financia con bonos y bonos corporativos convertibles, éstos últimos tienen la posibilidad de convertirse en acciones.

Aun así Fresenius podría devolver la deuda y los bonos en un plazo de tres años utilizando integramente el flujo de caja operativo.

Por último, notar que las agencias de calificación Standard & Poors y Fitch le dan a Fresenius una calidad creditica BBB y que ha ido mejorando con el paso del tiempo

5.3 Flujos de caja

Los flujos de caja muestran la imperiosa necesidad de Fresenius de financiarse para mantener y ampliar su negocio, hecho palpable en 2017 para la adquisición de QuironSalud.

Notar que el flujo de caja operativo crece lentamente, mientras la la inversión y financiación prácticamente van de la mano. A un aumento en la inversión se produce un aumento de la financiación.

6. Dividendos

Quizás esta sea la mejor parte del análisis de Fresenius, la sostenibilidad del dividendo. Como se observa tanto los beneficios como el Free Cash Flow cubren holgadamente los dividendos crecientes. Actualmente se tiene un Payout del 29% y PayoutFCF del 26%, valores muy comedidos para este tipo de empresas.

Admitir que el numero de acciones en circulación aumenta año tras año. El aumento en condiciones normales es pequeño salvo en 2012, que fue de un 6%. En ese año Fresenius cambio su forma jurídica, de una sociedad limitada a una sociedad limitada por acciones, y ello provocó que tuvieran que ‘regularizar’ las acciones preferentes en acciones ordinarias.

7. Puntos de entrada

La cotización está en caída libre desde sus máximos en 2017. Debe ser que la compra de QuironSalud unido al descenso en sus margenes de rentabilidad hace que los inversores hayan huido de la compañía alemana.

Ahora está inmersa en un canal decreciente pero esta aguantando bien el soporte de 30€ donde la rentabilidad del dividendo es del 3%. Si la tendencia es a seguir cayendo el soporte de los 22€ ofrece una jugosa rentabilidad del dividendo del 4,2%.

Actualmente ofrece una rentabilidad por dividendo por encima de su rentabilidad histórica de cinco años, 3% frente a 1,5%. justamente los años en que la cotización es bajista.

8. Conclusiones

Sensación extraña la que deja Fresenius. Una empresa líder mundial en el sector de la diálisis y de gestión de hospitales pero que con el paso de los años sus margenes de rentabilidad se van mermando.

Si bien su balance es adecuado, sus flujos de caja indican que necesitan recurrir a la financiación, vía emisión de bonos, para poder realizar grandes adquisiciones. Si bien, el Free Cash Flow y los beneficios cubren holgadamente el dividendo, por lo que en este sentido tienen margen de maniobra.

Se le otorga a Fresenius el título de CONDE dentro del ranking del Barón del Dividendo.

Tras el análisis, ¿estáis de acuerdo con el análisis?¿os atrae la idea de invertir en Fresenius? ¿cómo veis su futuro? ¿a que precio la compraríais?

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Saludos aristócratas.

AVISO

El Barón del Dividendo ofrece este contenido de forma gratuita y desinteresada. El presente análisis es de carácter genérico y no se adapta a las características individuales del inversor. El contenido de este informe ha sido elaborado a partir de la documentación oficial depositada por la compañía analizada. Además, se incluye información de terceros. El Barón del Dividendo no se hace responsable de las decisiones tomadas por los lectores a raíz de este informe. Es recomendable acudir a un experto financiero titulado antes de realizar cualquier inversión.